心をつかむ３要素で注目される株式会社メディカルシステムネットワーク 

 

ジェイ・フェニックス・リサーチ株式会社(以下「JPR」)では、心をつかむ企業価値の創造経営の３要素として「①挑戦者としての社会貢献による成長、Growth のワクワク感」「②全てのステークホルダーの絆による収益性と資産効率性の向上:Connection のワクワク感」「③信頼・安心の向上:Confidence のワクワク感」が重要と考え、頭文字をとって GCC 経営®という概念で整理しています。この三つを実践している上場企業の経営者様とのインタビュー等を通じた分析内容をシリーズ化してまとめています。第三回①では、医薬品ネットワーク事業に強みを持ち、薬局運営も行う株式会社メディカルシステムネットワーク[4350]（以下、「MSN 社」）について、投資家と JPR アナリストとの対話形式を通して企業価値の源泉を探っていきます。まずは、結論として企業価値推計の結果をご説明いたします。 

中期経営計画達成を前提とすればバリューギャップは200億円超と推計 

 

■バリューギャップが203億円あり、124%のアップサイド 

 

 

インタビューの内容に基づけば、JPRとしては、MSN社が打ち出している中期経営計画（2022年３月期売上高1,200億円、営業利益50億円）の達成はかなり実現可能性が高いとみています。その前提で株主価値を推計したのが上記の図です。株主価値は367億円、現状の時価総額164億円と比較してバリューギャップは200億円以上、２倍程度のアップサイドがあるとの結論となりました。以下が前提の数値です。 

 

■株主価値推計の前提条件 

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（出所）Factset、日経Needs、会社開示資料などを利用して作成 

 

 

以下投資家と、JPRのアナリストの対談形式で分かり易く分析内容を示していきます。 

 

 

上場以来7期連続増収。収益を伸ばし続けることが出来る理由とは？ 

10,000件を目指す全国ネットワークの拡大と安定したビジネスモデルで連続増収 

 

投資家：早速ですが、現在薬局ネットワークの拡大が進んでいます。今後の定量的な数値についてどのようにお考えですか。 

JPRアナリスト：2019年5月7日時点で、ネットワーク1として4,019件を達成しています。そして目標新規加盟件数は、今期が5,000件、来期が6,000件、再来期が7,000件2となっています。ただ市場環境など予想の付かない部分が多いので断言は出来ませんが、7,000件までは順調に拡大していくと予想しています。 

投資家：国内外での市場規模が今後５~10年後どうなるかお考えがあればと思います。 

JPRアナリスト：あまりにMSN社のネットワークが拡大すると、いろいろと業界内で複雑な利害関係の調整の必要性もでてくるので、どの程度になるのかは予測が難しいと思います。しかし、MSN社のネットワークに加盟すれば加盟店の流通は改善され、加入コストが目先高くとも、結局は利便性の良さから利用をされ拡大していくことかと思われます。Suica の普及と同じようなものですね。情報システム力の向上の効果もあるので、これも含め MSN 社によるマネジメント支援サービスの売上等が広がっていくことはあるだろうとは思います。 

 

市場環境はMSN社の強みを更に引き出すか 

 

投資家：まずは薬局市場について、ここ最近の流れと展望について教えていただけますか。 

JPRアナリスト：薬局市場に関しては処方箋1枚あたりの調剤医療費が上昇していることから、患者数の増加だけでなく一人当たりの薬剤費も上昇しています。この要因から市場は伸び、7兆円3を突破しました。一方、2018年の報酬制度改定で求められている薬局機能の充実化により顧客の獲得競争が始まり、多くの薬局、特に薬剤師不足が顕著になる中小規模の薬局では淘汰が進んでいく時代になると思われます。それらが薬局市場の成長を徐々に鈍化させ成熟期に向かうと考えられています。 

投資家：では、そのような市場環境の中でシェアはどのようになっていくとお考えでしょうか。 

JPRアナリスト：シェアとしては、加盟店が10,000件で頭打ちになっても十分ビジネスとして成り立つと推測しています。というのも10,000件あれば実際シェアの2割を確保できるためです。そこから発展させた薬局等に関するデータビジネスを行うことも可能になっていくと思います。 

投資家：そうなるとサービス向上による手数料の変化も順次していくということでしょうか？ 

JPRアナリスト：そうですね。Amazonのようにサービスを拡大させていくことでの手数料アップも見えてきます。 

投資家：今後３年程度を見て、外部環境に関してMSN社においてプラスになるもの、マイナスになるもので重要なものは何があれば教えていただければと思います。 

JPRアナリスト：外部環境としてはそれぞれの門前薬局がきちんとおくすり手帳を見て、病院と連携をとれればそこで完結するはずで、その方が望ましいともMSN社は考えています。この点において変化が起きていくと思われ、連携がとれているかチェックするよう行政も変わっていくだろうと考えています。ビジネスモデルとしてオーガニックに成長余地が十分にありつつ、サービスの多様化、例えばデータビジネスへの進出でより大きな成長を見込めると考えられます。 

 

 

Growth：医薬品ネットワーク事業と薬局経営の両輪で2022年には営業利益50億円突破へ 

医療フォーカスで医師と薬剤師の連携を強化、他社との差別化を図る 

 

投資家：具体的な競合他社と、それに対しての強みをもう少し今まで述べていないことを中心に教えていただけないでしょうか。 

JPRアナリスト：競合でいうと、例えばスギホールディングス (7649)については地域医療、美容みたいなところにも目を向けています。単に健康というだけでなく、自己実現という方向にも向かいつつあるセルフメディケーションタイプのドラッグストアです。MSN社は医療にフォーカスしているという点で差別化を図っている印象があります。 

投資家：医療にフォーカスするという点は理解できました。では具体的にフォーカスしていくことでのメリットなどあれば教えていただけないでしょうか。 

JPRアナリスト：病院で処方箋をもらった患者さんが一番心配なのは自身の病気のことであることに着目し、そこに集中していけることです。例えば薬を何種類も飲んでいますということはおくすり手帳からわかるので、そこで指導をする、場合によっては薬を減らしたり変えたりしてもらうようにしていきます。これは薬剤師とドクターとの連携無しには出来ないことで、ドラッグストアではそもそもやらないし、ネットワークが無いと出来ないという点で差別化であると考えています。 

投資家：他の競合についてはいかがでしょうか。 

JPRアナリスト：他の競合としては買収での勢力拡大や医薬卸と資本提携を行い、ファミリーマートと店舗開発を行っている調剤薬局中堅ファーマライズホールディングス(2796)やローソン、ビックカメラなどと共同出店をし、ＭＲ・薬剤師派遣事業も展開しているクオールホールディングス(3034)、大型店を得意とする門前薬局首位で、都心で女性向けドラッグストアやセブン＆アイと資本・業務提携を行っているアインホールディングス(9627)があります。 

投資家：その中でのMSN社の強みはありますでしょうか。 

JPRアナリスト：今まで述べたことやＭ＆Ａで店舗全国化、介護・医療支援育成で他社と差別化を図っていき、将来の成長性についても期待できると考えています。また、地域医療を支える中堅・中小薬局の経営を支援するとともに、医薬品流通の効率化のためサービスを展開しており、今後はネットワーク加盟店を増やしていく方針のようです。また、最大の強みは、MSN社は、自社薬局もやっているので、薬価改定で薬局が有利になれば、自社薬局が拡大し、薬局が不利になれば、コスト削減や経営合理化のためにネットワーク加盟店が増えるという形にどっちに転んでもプラスマイナスを相殺する仕組みがビジネスモデルに組み込まれていることだといえます。 

 

医薬品ネットワーク事業会員数増加と医薬品製造販売事業の展望 

 

投資家：今までは会社全体のことを中心に話してきましたが、次に事業ごとの強みや施策があれば教えていただければと思います。 

JPRアナリスト：まず、医薬品ネットワーク事業についてです。これは業務の効率化と医薬品流通の合理化によって双方に大幅なコスト削減をもたらす他に類を見ない“オンリーワン事業”ですね。そして今後は低コストで安定的に商品が供給されるサプライチェーンを確立し、医薬品業界における“流通革命”の実現を目指すことで更なる成長可能性が見込めると考えています。薬局の販管費率は8％でアメリカは5%を切っているので、この差を縮めるだけで3,000億円の成長余地があると考えています。4 

投資家：販管費率の改善で3,000億円もの成長余地があるとは驚きですね。では次に医薬品製造販売事業についてお願いいたします。 

JPRアナリスト：はい。医薬品製造販売事業ですが、これについては後発医薬品の製造販売承認や今後需要が拡⼤する後発医薬品への特化、製造の専業メーカーへの委託、更にメーカーの協⼒を得たラインナップ拡充など、的確な需要把握による⽣産を実現することで医薬品ネットワークの拡⼤に伴う成⻑が展望されます。この点に関して、医薬品ネットワーク事業をまとめてパッケージとしてやっている会社はなく、将来的にネットワークと製造販売で営業利益を半々の比率とする方針のようです。そうすることで営業コストがなくなり、品目ごとに成分をまとめて、計画生産もできるので、非常に独自性が強くなり情報に基づいて発注出来るようになります。 

投資家：そうすると、コストを抑えることにも繋がりますね。 

JPRアナリスト：そうですね。営業人員と設備投資の必要が無くなるのでコストが抑えられます。つまり会社業績が上がれば上がるほど回り回って患者に還元出来る割合が高くなるのでMSN社のネットワーク内にいるステークホルダーの幸せにコミット出来ているビジネスモデルであると言うことが出来ます。ですが、現状として一社当たりの加盟店の収入などの平均的な単価は横ばいで、長期的には下げ止まったというところでしょうか。 

投資家：分かりました。何か他に海外の投資家に響きそうなストーリーがあればお願いします。 

JPRアナリスト：ネットワークを作るというのは興味深く、またジェネリックとの親和性が非常に高い点でしょうか。セールスがいらないというところも面白い訴求ポイントになるかとも思えます。 

投資家：これまでの取材を考えると、中計の50億円達成はいけそうかと、かつロジカルに考えるといろいろと相殺してうまくいきそうだと考えているのですがいかがでしょうか。 

JPRアナリスト：確かにそうかもしれません。あとは来年の薬価改定次第でしょう。来年の改定は厳しい改訂となりそうですが、去年は大手だけを改定しました。しかし全体的には変わりませんでした。これにより厚労省は大手以外も改定するだろうと思われます。つまり大手への影響は少なくなるが、加盟店への加盟希望は増えるだろう考えられます。ただ、全体としてはマイナスの影響があるので、それを織り込んでも中計の50億円は来年が悪くても特に問題な無く達成出来るだろうと考えています。 

 

 

Connection：「地域薬局」の理念で真に患者に寄り添ったサービスを 

顧客との対話から生まれるニーズをいち早く反映させることで患者と会社双方が幸せに 

投資家：来年の50億円達成は投資家としても心強い材料ですね。では次にMSN社の理念など事業の軸になるようなものがあればと思うのですが。 

JPRアナリスト：MSN社は地域薬局を理念にしています。どうしてもチェーンになると独立的で機械的にやっていけばいいとなりがちになってしまいます。確かに薬局は売るものも価格も同じだし、何が違うのかとなってしまいますが、MSN社としては地域として違うし、そこがいい点となっていると思います。 

投資家：地域ごとの違いとは例えばどのようなことが挙げられるでしょうか。 

JPRアナリスト：例えば地域ごとのある場所ではジャポニカ学習帳を売っていたり、薬局では患者が書いた絵や書道などを飾ったりしているところもあります。そういう独自のコミュニティの中の対話がスムーズに行われていくと、上からの指示でなく主体性をもった取り組みがなされるようになるので、運営だけでなく、患者が何で困っているのかもよく調べられるようになります。この考えは広告にも活用できます。 

投資家：広告、ですか。 

JPRアナリスト：はい。CMというよりは患者さんとの距離を縮めるためにデジタルサイネージを使っていくということも可能です。地域ごとに変えることも出来るので、例えばカフェ等で店員さんが書いている黒板のようなオリジナリティで患者さんに寄り添うようなサービスも可能となります。 

投資家：今個別にやっている良さの成功事例を集めると、ベストプラクティスを提示できるのではないでしょうか。 

JPRアナリスト：そういった取り組みは進んでいるようです。取り組みのコンテストや表彰を行われています。加盟店ではやっていませんが、現在紹介していっている状態です。 

投資家：加盟店の良い事例をほかの加盟店に紹介するということは考えられないでしょうか。 

JPRアナリスト：それもまだ出来ていないようです。まさにそれが今後の課題かと思われます。なので今後の対応としてはローカルネットワークを作って加盟店同士の交流の場を提供することが可能です。 

医師・薬剤師・社員の連携も強み、IoTを活かし患者との距離も縮める 

投資家：次にセグメントごとの顧客との力関係・密接度合いについてはいかがでしょうか。 

JPRアナリスト：仕入間交渉について今は規制が無く自由です。可能性は低いと思われますが、色々と固定されると良くない状況になってくるのは確かです。力関係について、薬価差は病院が大きくとってきていて、次にMSN社のような大手が取っています。 

投資家：各種経営資源(営業体制、人材、研究開発力、製造、外注構造、原材料。部品・サービス調達構造)の概要、および競争力の源泉についてはどうお考えでしょうか。 

JPRアナリスト：IoTのデータを使ったものがこれから出てくるかと思いますが、この辺はまだ研究段階かと思われるのでまだ断言出来ません。いずれは一人の高齢者に対して、赤外線センサーで調べたり、センサーによる血圧検査など取り組めたりする未来も見えてきます。このあたりの新技術を活かした各店舗の柔軟な対応と患者の声に寄り添う社員の力、そして医師と患者を始めとする全てのステークホルダーの幸せが考えられた連携がMSN社の競争力の源泉となっているのではないでしょうか。例えば社員や薬剤師を含めて、活躍の場や広がりなど、成果が出ないにしろ地域連携などに取り組めていますし、これは一般的に言えることですが成果に関わらず地域との連携ができているほうがやる気出てかつ幸せを感じられますので、この点においてMSN社には好感が持てます。 

 

Confidence：徹底した社員教育がワクワクの源 

社員や店舗同士の交流を強化することで強みであるネットワークの更なる強化を図る 

投資家：それでは最後に現状と今後の事業運営上の、課題とその課題の克服方法について教えていただけないでしょうか。 

JPRアナリスト：現状の課題の一つは、増加する新規加盟店への対応に営業がリソースを圧迫されている点です。加盟した後のフォローができなくなっていて、加盟先にやるべきことが不十分になっているので教育も含めて、コストパフォーマンスの面から避けてほしいことが伝わっていない点も課題です。 

投資家：ではその課題に対する考えはあるのでしょうか。 

JPRアナリスト：対応として課題への少人数の別動隊を設置して既存店を回ってシステムを創りを進めていくこなどではないでしょうか。 

投資家：コスト変動とリスク要因において、セグメント統合は投資家からはわかりにくくなったと言われてしまっていますが、この点についてはどのようにお考えでしょうか。 

JPRアナリスト：統合した理由は、MSN社が製造と卸と薬局を通した価値提供をしているためだと思われます。また、ネットワークの利益が大きいのでこの部分で変な詮索をされるリスクや、手数料を下げるよう加盟店から要求されることを避けるための統合とも考えられます。 

投資家：何かほかに課題点などありますか？ 

JPRアナリスト：また、今後の課題というかハッキリしない点として製品・サービス別の取引業者との依存関係、人材獲得・育成の困難さはつきまといます。 

投資家：困難さ、と言いますと。 

JPRアナリスト：まず、依存関係としては卸側がどう出てくるかということが懸念点かと思います。加盟店に入ると仕入れ価が下がり、卸側の利益が落ちます。流通においては一役を担っているもののそこのデメリットはありますので、実際どのような形で対応してくるかがよく分かっていません。 

投資家：人材獲得・育成の面ではどのようになっているのでしょうか？  

JPRアナリスト：採用については薬剤師をMSN社が採用し、教育しています。最初の３年間ほどでいろいろなところを回ってもらうことで経験を積ませていて、８割が在宅を経験しているようです。他のチェーンは１店舗に一人が平均です。5この点においてMSN社は在宅を教育の一環で行なっています。他社は施設で点数を稼いでいるが、MSN社は半分が個人宅で稼いでいる状況です。地域独自でのコミュニティの形成、そしてそこから見えてくる顧客の特性を大事にしているということですね。素人的にみると、なんとなくかかりつけ薬局とか机上の理論的にはなんとなく良さそうと思ってしまいますが、実際の現場ではいろんなことが起きていて、そうかんたんではないようです。患者の利便性や医者との関係を考えると、厚生労働省主導の在宅医療・介護の推進はそう簡単にはいかないということも言うことが出来るかもしれません。 

投資家：では、その社員や薬剤師のモチベーションはどこにあるとお考えでしょうか。 

JPRアナリスト：大手の規模の最大のメリットは薬剤師の採用で、MSN社は規模を膨らますのではなく、教育に入れているところが強みでありモチベーションでもあると考えています。また先ほど述べた地域密着型ネットワークの中での活躍もモチベーションの1つであると考えています。 

投資家：そのような中で、MSN社では社員が生き生きと働けているということなのでしょうか？ 

JPRアナリスト：社内を実際に見ているわけではないのであくまで推測ですが、事業が安定して拡大していることは社員として安心感をもたらすと思います。明確な成長シナリオ、差別化がしっかりできているとうことは採用という点でもそれは役立っていると推測できます。また薬剤師、薬学部⽣にとっては全国的に展開し、今後も M&A などで大きく展開していくということを様々な資料で明言していることで、規模拡大が期待できるという学⽣からは人気があると推測されます。 

 

 

 

企業価値の創造経営の視点で綺麗に整理できるMSN社の戦略 

JPRアナリスト：最後に MSN社の取り組みを少し整理させていただければと思います。企業価値の理論的な三要素は、売上成長、投下した資本に対する収益性、事業リスクの抑制、難しい言葉で言えば資本コストの抑制となります。だだ、これだと一般的には全く「感動しない」ので、JPRではもっとワクワクする概念で整理しております。それは、「挑戦者としての社会貢献による成長、Growthのワクワク感」「全てのステークホルダーの絆による収益性と資産効率性の向上：Connectionのワクワク感」「信頼・安心の向上：Confidenceのワクワク感」と言いう概念です。当社では、頭文字をとってGCC経営®※と名付けています。これが実践できれば、いわゆるマズローの心理学で整理された人間の持つ５つの欲求を満たし、幸せと企業価値の向上が同時達成できると整理しています。その概念を示したのが以下の図です。（インタビューは以上） 

 

■人間の欲求の５要素と企業価値の３要素を結びつけることで幸せと価値向上が同時達成 

（出所）JPR作成

 

GCCの考えでMSN社の取り組みを整理したのが以下の図です。この図では、ステークホルダーと投資家目線の両視点からみた企業価値向上につながる戦略を分類してあります。MSN社の場合は、医薬品ネットワーク事業における「流通革命」が、全ステークホルダーの成長ドライバーとして当てはまります。また、「地域ニーズに合わせた店舗経営」は、地域との連携はもちろんのこと、その地域の医師・薬剤師とMSN社の社員が連携することでより、効率的な医薬品ネットワークが形成されていくと考えられます。「高いサービス利用率」は、安定的なキャッシュフローと事業リスクの低減を促進し、社員及び顧客の信頼・安心につながるでしょう。 

 

■メディカルシステムネットワーク(4350)の取り組みと企業価値の長期的なドライバー 

（出所）JPR作成 

 

 

 

超過利潤法のフレームワークで見た企業価値評価